L’exercice de la valorisation en Private Equity

La valorisation d’une société est théorique, elle repose sur différentes méthodes permettant de réaliser une approche du prix. Le prix lui est pratique, il est déterminé par l’acquéreur, pourra être négocié, et s’il est accepté par le cédant, correspondra à la valeur de la société. L’acquéreur fixe donc le prix et peu importe les attentes de valorisation du cédant, si ce dernier n’obtient pas de proposition de prix sur la vente de son entreprise, il...
Thomas PLAINCHAMP Thomas PLAINCHAMP18 juin 20205 min

La valorisation d’une société est théorique, elle repose sur différentes méthodes permettant de réaliser une approche du prix. Le prix lui est pratique, il est déterminé par l’acquéreur, pourra être négocié, et s’il est accepté par le cédant, correspondra à la valeur de la société.

L’acquéreur fixe donc le prix et peu importe les attentes de valorisation du cédant, si ce dernier n’obtient pas de proposition de prix sur la vente de son entreprise, il ne sera jamais en capacité de la céder. La valorisation consiste donc à déterminer un prix susceptible d’être proposé par un acquéreur. Ainsi, l’exercice de valorisation consistera à raisonner comme un acquéreur afin de déterminer quelle sera son approche et son raisonnement quant au prix qu’il proposera. Ce prix, comme dans toute loi économique, sera bien évidemment déterminé en fonction de l’équilibre de l’offre et de la demande mais pas que…

Le prix proposé par l’acquéreur correspondra à son investissement et n’étant pas philanthrope, il attendra un retour sur investissement. Ce retour sur investissement se fera lorsque la VAN (Valeur actuelle nette) deviendra positive, c’est-à-dire lorsque les cash-flow (trésorerie excédentaire) annuels permettront de rembourser l’investissement initial. Concernant la valorisation d’une entreprise, le cédant a tendance à scruter le passé ainsi que le présent tandis que l’acquéreur, lui, scrutera l’avenir.

Chaque acheteur est unique, et chaque acheteur aura une lecture du projet d’investissement différente : La lecture du projet d’investissement se fera notamment sur la situation économique de la société. La lecture du bilan permettra d’appréhender le patrimoine de la société et la lecture du compte de résultat permettra d’appréhender l’activité de la société. Dans le cadre d’une acquisition, un acquéreur pourra réaliser plus d’économies d’échelle qu’un autre, il pourra aussi créer des synergies avec une autre activité, absorber un concurrent, acquérir un savoir-faire ou une technologie, etc… Ces points subjectifs feront qu’un prix proposé par un pourra être différent d’un prix proposé par un autre.

L’objectif de valorisation d’une entreprise est de transformer son approche subjective en une approche objective. Encore une fois, le prix proposé par l’acquéreur sera subjectif mais la valorisation réalisée par un professionnel sera objective. Tout l’enjeu du professionnel qui aura pour tâche de valoriser une entreprise, sera d’appréhender son approche avec les « yeux » non pas d’un acquéreur mais de plusieurs acquéreurs.

Ainsi concernant l’approche objective, la méthode des comparables est intéressante car elle reflète une réalité de marché. Elle consiste à appliquer des multiples sur des postes du compte de résultat notamment (Chiffre d’affaires / EBE (excédent brute d’exploitation) / Résultat net / CAF (la capacité d’autofinancement)) qui auraient été utilisés sur des sociétés comparables et ayant été cédées.

Cependant, la méthode de valorisation généralement plébiscitée est celle de la valorisation par la rentabilité. Celle-ci consistera à déterminer un EBE (Produits d’exploitation – charges d’exploitation) normatif afin d’appliquer un coefficient multiplicateur.  La normalisation de l’EBE consistera à projeter un EBE sans les charges du dirigeant sortant en prenant en compte les éventuelles économies d’échelle que le repreneur sera en capacité de réaliser (suppression de certaines charges). Par exemple si le cédant roulait dans une belle voiture de sport, cette charge ne devrait plus être supportée par la société une fois cédée. Même logique concernant la rémunération du dirigeant qui parfois est « impôtphobe » et qui se verse une rémunération importante dans l’optique de réduire l’IS et donc l’EBE.

Le coefficient multiplicateur applicable sur cet EBE normatif variera en fonction de la taille et de l’activité de la société cédée. Ce coefficient oscille entre 3 et 20 fois et gravite en moyenne autour des 10 fois l’EBE.

La valorisation de la « machine économique », c’est-à-dire par le compte de résultat sera donc terminée, il faudra également rajouter à cette valorisation le patrimoine de la société ou minorer à cette valorisation les dettes de la société et pour se faire, étudier son bilan.

Très souvent des cédants potentiels réalisent une approche de valorisation en se comparant avec des confrères ayant cédé leur société et utilisent un comparable sur le chiffre d’affaires : « Mon confrère voisin a cédé son cabinet deux fois le chiffre d’affaires en 2019, j’envisage donc de céder à deux fois mon chiffre d’affaires ». Imaginons que la société cédée en 2019 générait 500.000 € de CA avec un EBE retraité de 200.000 € et que le cédant actuel possède une société générant 500.000 € de CA mais avec un EBE retraité de 75.000 €, il est certain que l’acquéreur n’aura pas la même lecture d’investissement et que le prix proposé ne sera pas le même d’une société à l’autre.

Pour conclure, la valorisation consistera à approcher le prix hypothétiquement proposé par plusieurs acquéreurs sur une société. L’approche est une approche d’investissement, il faudra déterminer la valeur de la « machine économique » à un moment T et quel cash-flow cette machine sera en capacité de produire et durant combien de temps. Comme dans tout investissement, la notion du risque et l’approche subjective de l’acquéreur quant à l’opportunité, pourront créer une différenciation entre la valorisation proposée et le prix final. Ainsi, il est d’usage que la valorisation donnée corresponde à une fourchette basse et à une fourchette haute dans l’optique d’appréhender la lecture subjective qui pourra en être faite par l’acquéreur.

Thomas PLAINCHAMP

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