fandas.fr/LIBORÀ une heure où les perspectives de dénouement du Brexit accaparent l’attention générale, il est un autre sujet qui pourrait bien ébranler les fondements du système financier mondial et ce à horizon très proche : l’obsolescence légale à compter du 1er janvier 2020 des principaux indices interbancaires (LIBOR, EURIBOR, EONIA, …).

L’écosystème des taux d’intérêt IBOR est l’un des piliers du secteur financier depuis les années 1960. Fondamentalement, les taux IBOR, et notamment le LIBOR, sont les taux que certaines des plus grandes banques du monde estiment pouvoir demander pour prêter de l’argent à leurs homologues. À l’heure actuelle, ces taux interbancaires servent de référence pour des transactions mondiales : pour la plupart des contrats de prêts et de produits dérivés de taux et en particulier les swaps et les options de taux et représentaient sur le marché OTC (de gré à gré) à la fin dernier semestre 2018 environ 481 000 milliards de dollars. La majorité de ces contrats ont des maturités dépassant largement 2021.

Problématiques

De prime abord, les choses sont simples. Mais en réalité, les difficultés liées au passage de l’écosystème du LIBOR aux nouveaux taux sans risque sont considérables. L’enjeu n’est pas tant celui de l’utilisation des taux sans risque pour les nouveaux contrats. Si les transactions prenant pour référence le SONIA et le SOFR (deux des indices qui pourront remplacer le LIBOR) sont en forte croissance, les contrats existants, eux, posent problème. Au vu de la myriade de contrats qui dépendent du LIBOR, chaque jour plus nombreux, les établissements financiers du monde entier doivent agir.

Les clauses dites de « fallback » sont à cet égard essentielles. De nombreux contrats contiennent des dispositions en cas d’indisponibilité du LIBOR. Mais l’hypothèse envisagée était généralement celle d’une perturbation temporaire et non celle d’une disparition ou d’une indisponibilité définitive. Par conséquent, le recours à ces clauses pourrait avoir des conséquences non souhaitables. Le basculement d’un grand nombre de contrats vers un autre taux de référence pourrait déstabiliser le système financier. En conséquence, l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) est en train d’examiner les possibilités d’établir des clauses de « fallback » plus adaptées.

D’autre part, les changements d’indices impactent fortement le fonctionnement opérationnel des services financiers des institutions financières entraînant une profonde réorganisation des modalités d’évaluation des contrats liés à ces indices. Ce qui conduira à une révision de nombreuses procédures, en particulier informatiques

Nul doute que le basculement vers ces nouveaux taux sans risque (voir ci-après) est nécessaire pour la pérennité du secteur financier. Ces taux sans risque s’avéreront vraisemblablement plus robustes et plus fiables et mettront probablement un terme à l’écosystème du LIBOR. Néanmoins, leur adoption est l’un des plus grands bouleversements de l’histoire récente des marchés. Une chose est sûre : tous les acteurs du système financier seront contraints de s’adapter à ce nouvel environnement au cours des prochaines années.

Focus sur le LIBOR

Publié quotidiennement à 11h depuis janvier 1986, le London Interbank Offered Rate (LIBOR) est l’agrégation des taux moyens déclarés par un panel d’établissements financiers et auxquels ces derniers empruntent ou prêtent sans garanties sur le marché interbancaire londonien. En 2017, près de 350 trillions de dollars de produits financiers étaient directement liés aux indices IBOR (InterBank Offered Rates). Le LIBOR donne ainsi, les taux de référence pour les devises actives suivantes : Dollar, Franc suisse, Yen, Livre sterling et Euro (peu utilisé, car l’EONIA ou l’EURIBOR lui est préféré).

Conçu dans les années 60 par le banquier grec Minos Zombanakis, cet indice est devenu une référence sur les marchés financiers en même temps que l’avènement massif des instruments dérivés à partir des années 1990. Sa simplicité de calcul, ainsi que le large spectre d’échéances temporelles et de devises couvertes, l’ont rendu indispensable pour la détermination du taux d’intérêt de produits tant simples (comme les prêts étudiants) que complexes (tels que les dérivés de crédit).

Mais le LIBOR n’est pas sans poser problème. Depuis la crise financière mondiale, les prêts interbancaires ne sont plus aussi nombreux qu’avant. Les estimations du LIBOR par les banques sont donc davantage basées sur des déclarations que sur des transactions réelles. En effet, à l’origine au nombre de 57, les banques contributrices de l’Euribor ne sont plus que 18 à ce jour et se montrent de plus en plus réticentes à publier leurs soumissions IBOR. C’est donc une infime minorité de participants qui contribue à la détermination d’indices utilisés par une majorité d’acteurs financiers.

Par conséquent, et comme les scandales successifs l’ont montré, les taux interbancaires offerts ont fait l’objet de manipulations de la part de traders peu scrupuleux. Plusieurs d’entre eux ont été emprisonnés, et diverses banques ont été condamnées à de lourdes amendes (plus de 10 milliards de dollars d’amendes prononcés à l’encontre des banques fautives). Depuis, le LIBOR a été jugé inadapté.

En réaction au risque de manipulation et au manque de robustesse des indices IBOR, c’est toute une série de nouveaux taux dits « alternatifs » ou « sans risque » (Alternative Reference Rates ; Risk Free Rates) qui aurait dès lors vocation à les remplacer

Quelles solutions de remplacement ?

La FCA (Financial Conduct Authority) a annoncé que le LIBOR sera remplacé en 2021 par un autre taux de référence, le SONIA. Les autres pays ont décidé de fournir eux-mêmes les taux de référence concernant leur propre devise. Associée à la recherche de solutions techniques proposées, l’idée que les pays puissent fournir eux-mêmes leurs indices au lieu de laisser la maîtrise de ces indices aux marchés à renforcer la chute du LIBOR. On voit ainsi apparaître les taux de référence suivants :

Au Royaume-Uni, le SONIA (Sterling Overnight Index Average) est présenté comme l’indice favori pour assurer la transition vers les taux sans risque. Cet indice existe depuis 20 ans et a la particularité d’être administré par la Banque d’Angleterre depuis 2016. Basé sur des transactions réelles et non sur des estimations ce taux présente une plus grande solidité. Aux Etats-Unis, le SOFR (Secured Overnight Financing Rate), basé sur les opérations de refinancement collatéralisés (Repo) sur les titres du Trésor américain de la veille, est présenté comme une alternative au LIBOR USD.

S’agissant de la zone euro c’est l’€STER (Euro Short Term Rate) qui a été désigné par la BCE comme le successeur de l’EONIA ; notamment afin de résoudre un biais historique de construction dans la mesure où l’EONIA reflétait principalement les transactions des banques françaises et allemandes. L’€STER qui fera l’objet d’une publication quotidienne à 9h CET à partir du 2 octobre 2019, est administré par la BCE et est entièrement basé sur une méthodologie de collecte d’informations statistiques (Money Market Statistical Reporting) auprès de 52 banques de la zone euro.

Il est à noter que l’avènement de ces nouveaux indices marque un basculement du recours à des taux à terme (forward looking term rates) vers des taux sans risque au jour le jour (overnight risk free rates) et ce afin de refléter plus fidèlement la réalité de marchés sous-jacents actifs et liquides, ce qui n’est néanmoins pas sans causer de différences économiques qu’une simple substitution d’indice ne saurait absorber.

Quels impacts sur le fonctionnement des institutions financières ? 

Implications en matière de financement :

L’hypothèse d’une disparition définitive d’un indice de référence tel que le LIBOR ou l’EURIBOR n’ayant pas initialement été prévue dans le standard LMA (Loan Market Association), une importante activité de « repapering » devra nécessairement être conduite par les établissements de crédit et emprunteurs en raison du besoin de procéder à la renégociation des termes de ces contrats par voie d’avenants.

Afin de faciliter ce travail titanesque, la Loan Market Association (LMA) a d’ores et déjà publié un modèle de clause qui substitue la règle de la majorité des deux-tiers à celle, trop pesante, de l’unanimité des prêteurs.

La LMA a publié ses nouveaux modèles de clauses de « fallback » le 25 mai 2018. Deux mécanismes principaux existent dans les contrats LMA de droit français afin de pallier la disparition d’un indice de référence :

  • Si un indice de référence alternatif officiel existe et est reconnu par le régulateur ou une autorité officielle au niveau de la zone euro ou de l’Union européenne, alors cet indice pourra s’appliquer au contrat, à condition que cette modification soit acceptée par la majorité (simple ou renforcée) des prêteurs et par l’emprunteur.
  • Une négociation entre l’agent et l’emprunteur peut également permettre d’obtenir le consentement des prêteurs.

Outre les nouveaux mécanismes propres à la détermination de l’indice, la nouvelle clause de « fallback » LMA anticipe les conséquences économiques propres à un remplacement d’indice en prévoyant que l’agent (agissant pour le compte des prêteurs) et l’emprunteur pourront négocier tous les ajustements nécessaires sur le « pricing » du prêt afin de limiter ou d’éliminer les bouleversements éventuels de l’économie du contrat pour l’une ou l’autre des parties en raison du basculement vers ce nouvel indice.

À titre d’exemple, si l’on considère un produit financier portant intérêts de la façon suivante : GBP LIBOR 3 mois + 100 points de base. Dans ce cas, les paiements d’intérêts seront nécessairement impactés si l’on substitue le SONIA au LIBOR car l’écart moyen entre un taux GBP LIBOR 3 mois et un taux SONIA interpolé sur 3 mois est d’environ 30 points de base. De même, un taux GBP LIBOR 3 mois + 100 points de base n’est pas l’équivalent d’un taux SONIA + 130 points de base car cet écart de 30 points de base représente une moyenne d’écarts pouvant évoluer de façon significative sur une période donnée. Ainsi au cours des 10 dernières années cet écart a pu atteindre 398 points de base. Dès lors les paiements découlant d’un contrat indexé sur GBP LIBOR 3 mois + 100 points de base ne seront identiques à ceux d’un contrat indexé sur SONIA + 130 points de base qu’en de très rares occasions.

Implications en matière obligataire :

La dématérialisation des titres ainsi que le nombre, souvent important, de souscripteurs d’obligations issues d’une même souche rendra nécessairement difficile la renégociation des termes de celles-ci entre l’émetteur et les obligataires.

La pratique de marché connait deux méthodes principales de détermination du taux d’intérêt :

  • Le taux écran (similaire à celui des contrats LMA); ou
  • Le taux variable fixé par l’agent de calcul dans un swap de taux théorique (conformément aux standards ISDA ou FBF).

Dans le premier cas, l’indisponibilité de l’indice invitera à se reporter à une cotation de taux d’intérêts fournie par les banques de référence. À défaut d’une telle cotation, c’est le dernier indice « écran » publié qui primerait. La disparition permanente de l’indice aurait ainsi pour conséquence de transformer une émission à taux variable en émission à taux fixe.

Dans le second cas, les mécanismes de « fallback » applicables seront ceux prévus habituellement dans la documentation propre aux contrats de produits dérivés : c’est-à-dire la cotation fournie par les banques de référence. En revanche, l’hypothèse de l’absence de cotation n’a pas été prévue.

Implications juridiques :

Les risques en l’absence de modifications contractuelles permettant de pallier la disparition de l’indice sont les suivants :

  • Impossibilité de calculer les flux de paiement ;
  • Modification significative de l’économie du contrat ou de sa valeur pour l’une ou l’autre des parties ;
  • Décorrélation entre les contrats de financement et les contrats de produits dérivés destinés à en couvrir le risque de taux.

C’est donc la continuité des contrats en cours qui risque d’être mise à mal.

S’il est acquis que les variations économiques entrainées par la cessation des indices IBOR ne permettent pas, pour certains titres et contrats, à la partie qui s’estime lésée de se prévaloir des dispositions du Code civil relatives à l’imprévision, il n’en demeure pas moins que de telles fluctuations pourraient conduire à ce que l’exécution du contrat devienne trop onéreuse pour l’une ou l’autre des parties. En telle hypothèse, il semblerait donc que (s’agissant d’un contrat de prêt) l’issue la plus probable soit l’activation de la clause de remboursement anticipé par l’emprunteur et, en cas de défaut de ce dernier, la mise en œuvre de la clause d’exigibilité anticipée par le prêteur.

En outre, en l’absence de clause de substitution d’indice à l’amiable, trois options se présentent au juge :

  • Cristalliser la durée restante du contrat sur le dernier niveau atteint par l’indice ;
  • Déclarer le contrat caduc en raison de la disparition de l’un de ses éléments essentiels ; ou,
  • Appliquer un autre indice substituant celui qui a disparu (le plus proche).

Ainsi, si l’on peut raisonnablement espérer que les contrats dont l’indice aurait disparu à horizon 2020 ne soient pas systématiquement frappés de caducité, le recours à cette règle du « substitut le plus proche » pour assurer le remplacement de cet indice n’en constitue pas moins une solution idoine.

Enfin, si l’intention de cette règle est louable, ses contours n’en demeurent pas moins abstraits : qu’est-ce que l’indice le plus proche ? Qui décidera de la similarité de l’indice successeur à son prédécesseur ? Qu’en est-il en l’absence d’indice présentant les mêmes caractéristiques ? Ce sont autant d’interrogations qui permettent de douter de la capacité de cette règle à prendre en compte la nature profondément différente des nouveaux indices (cf. supra sur la transition des « forward looking term rates » vers les « overnight risk-free rates »), leur impact sur l’équilibre économique initial du contrat et partant à assurer la continuité des contrats en cours.

  Clément MARTINEZ. Tous droits réservés.


Sources : 

 

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