casinoLa semaine dernière, l’agence de notation américaine Standard & Poor’s (S&P), a abaissé à BB- (avec perspectives négatives), la note de crédit à long terme qu’elle avait attribué au groupe Casino. Ce dernier est dirigé par Jean-Charles Naouri.

Moody’s, l’autre grande agence de notation américaine avait, elle aussi, abaissée de Ba2 à Ba3, sa note pour Casino au début du mois d’avril.

Ces décisions ont été prises malgré « une croissance solide de ses ventes et l’achèvement de son plan initial de cessions [d’actifs non stratégiques du groupe] de 1,5 milliards d’euros », selon S&P et des flux de trésorerie satisfaisant. Les raisons principales de cet abaissement sont :

  • Les flux de trésorerie sont légèrement inférieurs aux attentes et sont consacrés en grande partie à ses besoins en fonds de roulement, aux charges financières générées par ses dettes, et au versement des dividendes.
  • Une dette grandissante jugée de plus en plus instable tant pour le groupe que pour la maison mère Rallye. Cette dernière souffrirait aussi d’une baisse de ses liquidités et d’une augmentation du recours à « l’effet de levier » (phénomène qui permet d’augmenter sa capacité d’investissement par l’endettement).

L’émergence du groupe … par la dette

Le groupe Casino est un des leaders mondiaux du secteur de la grande distribution avec plus de 12 000 magasins à travers le monde et plus de 36,6 milliards d’euros de chiffre d’affaires. Tout au long de son histoire, le groupe s’est construit presque exclusivement par endettement. En effet, Jean-Charles Naouri détient la majorité des actions de Casino par le biais d’une cascade de sociétés chacune très endettées. Grosso modo, Casino est détenue à 51,7% par RALLYE, elle-même détenue à 59,5% par Foncière Euris, elle-même détenue à 90,3% par FINATIS, elle-même détenue à 92,3% par Jean-Charles NAOURI.

Pour une meilleure visualisation voici l’organigramme simplifié du groupe : Organigramme simplifié groupe Casino – PDF

L’organisation de Casino repose donc sur un montage financier complexe au travers d’une cascade de sociétés. Mais ce n’est pas tout, la présence et l’utilisation de l’effet de levier par le biais de dettes, est inscrit dans l’histoire du groupe. Cependant, la situation fait aujourd’hui défaut à Casino et un plan de réduction du poids de la dette a dû être enclenché.

La dette brute du groupe est d’ailleurs passée de 8,72 milliards d’euros fin 2017 à plus de 9 milliards à la fin de l’année 2018. Une dette qui coûte aux alentours de 400 millions d’euros de frais financiers annuel ce qui est une somme non négligeable et qui pèse sur la rentabilité et la capacité de remboursement de celle-ci.

De plus cela représente un ratio de 75% d’endettement brut par rapport aux capitaux propres de 12 milliards d’euros. Ce ratio signifie que si Casino devait rembourser l’ensemble de ses dettes, il ne lui resterait que 3 milliards de capitaux. La solvabilité de l’entreprise s’en trouve alors entachée et le résultat est sans appel : baisse de la note de crédit à long terme.

Maîtrise ou perte de contrôle de sa dette ?

A chaque « étage » de société se trouve une dette importante. Quelle en sont les origines ? Après avoir monté son fonds d’investissement « Foncière Euros » en 1991, Jean-Charles Naouri racheta Rallye. Il l’a ensuite apporté en « cadeau de mariage » à Casino pour une fusion des deux entités en 1992, lui permettant de prendre des participations importantes dans Casino. Petit à petit, il prend des parts dans chaque enseigne de la marque jusqu’à dérober le contrôle à la famille fondatrice. Toutefois, n’ayant pas de fortune personnelle, c’est par des endettements à répétition que l’empire Naouri est créé et que les investissements dans les sociétés et enseignes ont été possible.

Ainsi, la dette s’élève à 100 millions d’euros chez Finatis, 250 chez Foncière Euris, près de 3 milliards pour Rallye et enfin 9 milliards au sein de Casino.

Au total, plus de 12 milliards de dettes pèsent sur cet empire, prenant des allures de château de carte. Tout cela a néanmoins ses limites, les régulateurs et gendarmes financiers, tels que l’AMF (Autorité des Marchés Financiers), ont les yeux rivés sur ces types de montage et évitent généralement qu’ils ne prennent trop d’ampleur.

Au-delà du coût financier engendré par ces dettes, on peut avancer l’idée qu’elles poseront un problème lors de leur arrivée à échéance. En effet, si Casino ou l’un de ses nombreux holdings n’a pas les liquidités nécessaires pour rembourser une dette arrivée à échéance, il faut la refinancer. Cela se fait souvent via la contraction d’une nouvelle dette permettant de rembourser l’ancienne et de se donner de l’air.

Il est aussi possible de faire appel au marché obligataire. Toutefois, à la vue des dettes pesantes sur Casino et sa maison mère Rallye, il paraît difficile de faire appel au marché obligataire. Il reste alors la solution des banques mais à quel prix ? Les banques peuvent-elles faire des efforts, mais à quel taux ? Ce schéma d’endettement pour rembourser d’autres dettes est ce qu’on pourrait appeler un cercle vicieux.

Les notations financières

Vous avez sûrement déjà entendu parler de notes que l’on attribue à des pays telles que AAA, AA+, BBB etc… Ces notes permettent d’avoir une idée de la solidité financière (la solvabilité) du pays en question. Est-il en bonne santé financière ? Y a-t-il un risque pour que l’Etat fasse faillite et ne puisse jamais rembourser ses dettes ?

Pour les entreprises c’est le même système. Des sociétés s’appuient sur une grille de critères établis à l’avance pour déterminer la stabilité financière à plus ou moins long terme de la société, ou d’un emprunteur en général. Pour simplifier, le but est de déterminer le risque de faillite et d’incapacité de remboursement d’une société.

Ces notes sont notamment utiles pour les organismes de crédit ou pour les investisseurs car elles permettent d’évaluer le risque financier de leur investissement dans l’entité.

Il existe quatre principales sociétés de notation financière à savoir Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch Ratings et le chinois Dagong. Ces sociétés utilisent chacune leurs propres critères de notations qui se rejoignent globalement.

Prenons l’exemple de Standard & Poor’s. Elle utilise 23 niveaux de notations différents allant de AAA à D. Certains crans sont parfois accompagnés du signe « + » ou « – » offrant une notation plus précise sur l’emprunteur. S&P lui attribue-t-elle des perspectives d’évolutions positives (+) ou négative (-) ? Ces niveaux (appelés « Notch ») sont divisés en deux grandes catégories :

  • « Investment grade » dont les notes vont de AAA à BBB- (l’équivalent de Baa3 chez Moody’s). Cette catégorie répond à un niveau de risque faible. Les obligations (titre de dette) des sociétés faisant partie de cette catégorie sont les seules à pouvoir être acheté par des investisseurs institutionnel. Les obligations des sociétés de la catégorie « speculative grade » sont jugées trop risquées.
  • « Speculative grade » dont les notes vont de BB+ à D (Ba1 chez Moody’s). Celle-ci regroupe des sociétés qui incarnent un risque financier plus importants. Les obligations émises par ces sociétés confèrent un taux d’intérêts plus élevé générant plus de rendement pour l’investisseur pour compenser la part plus importante de risque prise.

Si vous souhaitez plus de détails sur les différents « notch » de S&P et savoir à quoi ils correspondent, voici un PDF qui les reprend un par un : Grille de notation Standard & Poor’s – PDF

Avec la note BB-, Casino s’enfonce donc un peu plus dans la catégorie « spéculative ». Cela témoigne d’un niveau élevé de dette et d’un montage financier à tendance instable, sensible aux variations économiques et à la concurrence.

Conséquences de la baisse de la notation

Quelles pourraient être les conséquences d’une baisse de notation ?

En premier lieu, une baisse du cours de l’action peut s’observer. En conséquence, Casino a subi trois reculs de – 1,85% en séance du 3 avril après l’annonce de Moody’s puis de – 7,4% en ouverture de séance le lendemain (4 avril) et de – 1,45% après celle de S&P.

Ces baisses placent le groupe dans le bas du classement de l’indice SBF 120 (indice qui réunit les cotations du CAC 40 et du SBF 80)

Les établissements d’évaluations financières tel que Reuters, permettant de donner des informations et avis sur les investissements boursiers, pourraient aussi émettre des avis défavorables. L’abaissement des « objectifs de cours » (cours de bourse que l’établissement évaluateur estime que la société peut atteindre) est donc à envisager. Cela tirerait le cours de bourse à la baisse et accroîtrait le sentiment de peur chez les actionnaires.

Reuters avait d’ailleurs abaissé son objectif de cours de 42 euros à 30 euros en début de mois. Morgan Stanley a quant à elle estimé que ses récentes valorisations n’attribuaient plus qu’une valeur de 4,5 milliards aux activités françaises de Casino contre 6,7 milliards auparavant.

L’effet des annonces et donc les baisses du cours ont été néanmoins un tant soit peu limités grâce à la bonne communication du Géant sur ce sujet visant à rassurer les marchés et les investisseurs.

Le groupe a notamment mis en avant dans son communiqué, ses plans d’améliorations et la non prise en compte de certains points par les agences de notations. Malgré sa bonne communication, l’actionnaire de contrôle M. Naouri, peine à rassurer pleinement ses investisseurs.

Des perspectives de redressement …

Fin 2018, Casino avait déjà annoncé qu’il venait de finaliser la vente de pas moins de 70 magasins pour 742 millions d’euros. C’est dans cette continuité que le PDG, M. Naouri, a rappelé aux actionnaires et aux agences de notations qu’il avait augmenté son plan de cession d’actifs d’un milliard d’euros (soit 2,5 milliards d’euros au total).

Ces actifs, non stratégiques, représentent en partie la cession des murs de 32 magasins (Casino et Monoprix confondus) à des fonds gérés par Apollo Global Management. Cette vente permettrait de récupérer près de 500 millions d’euros qui serviront à rembourser une partie de la dette. Ce remboursement partiel influera directement sur les flux de trésorerie du groupe puisqu’une dette moins importante réduit dans les mêmes proportions les intérêts financiers liés.

Ce serait ainsi le début d’un cercle vertueux, moins de dette, générant moins de frais, dégageant plus de liquidités.

Le groupe souhaite également dégager pas moins de 500 millions d’euros supplémentaires de flux de trésorerie par an (le montant des flux de trésorerie sont obtenus via l’opération « recettes – dépenses »). Cette somme permettra de couvrir le versement annuel des dividendes ainsi que le règlement des intérêts bancaires liés aux dettes du groupe.

… qui pourraient s’avérer payantes

De plus, il est important de signaler que les études de ces agences de notations se basent sur une dette brute qui ne prend pas en compte le plan de cession d’actifs ni le plan de réduction de dette et d’augmentation des flux de trésorerie.

Casino pourrait-il ainsi espérer récupérer ses galons à l’achèvement de ses plans de redressements ?

Ce serait une très bonne opération pour Casino car cela redonnerait un coup de fouet à son cours de bourse, ce qui augmenterait ses liquidités, mais rassurerait également les investisseurs et les institutions.

Nous pouvons même envisager une sortie de la catégorie Speculative grade vers l’investment grade. Cette remontée permettrait non seulement de ne plus être privé des investisseurs institutionnels mais également de pratiquer des taux d’intérêts moins élevé pour l’investisseur. Ce dernier point réduirait nettement les frais financiers liés à sa dette.

Attention cependant, à gérer correctement cette potentielle remontée mais aussi à ne pas replonger dans le schéma passé d’un endettement excessif.

Le marché et les institutions pourraient en effet être d’autant plus sensibles à des augmentations futures de dettes.

Casino garde néanmoins la tête haute

Le groupe Casino ne semble pas affecté par la baisse consécutive de ses notes de crédit à long terme chez Moody’s et S&P. Au contraire, les stratégies pour soutenir l’augmentation des ventes et diversifier l’expérience client se multiplient. Des partenariats avec de jeunes pousses françaises sont signés dans le but de développer les offres promotionnelles et de fidélités à destination des consommateurs. Ces stratégies passent également par l’implantation de nombreuses bornes de recharges électriques sur leurs parkings d’ici 2021. Les bornes seront disponibles 24h/24h et 7j/7 et proposeront différentes vitesses de chargements à des prix inférieurs à ceux du carburant.

Le groupe a également annoncé une extension de son partenariat avec Amazon. Initié à l’automne 2018 dans les enseignes Monoprix © (appartenant au groupe Casino), les clients du service Amazon Prime pouvaient dès lors passer leurs commandes en ligne sur la market place Monoprix. Celle-ci prépare la commande avant de la faire livrer à domicile via le service d’Amazon.

Ce fût la naissance d’un partenariat lucratif entre les deux géants mondiaux permettant de mêler leur clientèle respective.

L’avantage d’une telle relation est de toucher encore plus de clients et notamment de persuader les utilisateurs d’Amazon Prime de faire leurs courses chez Monoprix.

En cette fin du mois d’avril, l’extension annoncée prévoit l’installation de bornes de retraits pour les colis Amazon. Un bon moyen d’attirer les clients faisant leurs courses en magasin. Ces démarches permettent de conquérir des parts de marchés supplémentaires sur ses concurrents de la grande distribution. C’est une stratégie intéressante car la part de marché est un élément fondamental pour le développement d’une entreprise. En effet, les ventes suivront l’évolution de la détention des parts de marchés. Garder la tête baissée sur l’évolution du chiffre d’affaires n’est pas la meilleure chose à faire. En effet, ce chiffre ne prend pas en compte le facteur concurrentiel. Il est alors possible de ne pas remarquer la montée en puissance d’un concurrent et de se faire dérober petit à petit ses parts de marché. Cela aura pour effet, de réduire le chiffre d’affaires et le développement de l’entreprise.

Il est donc primordial de toujours garder un œil sur sa présence sur le marché, plus de parts de marché entrainant une hausse des ventes et du chiffre d’affaires.

Julien HOUSSEMAND. Tous droits réservés.


Sources :

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